不同的股票市场PE绝对值是不可比的，但是研究成熟国家、成熟公司在他们的不同发展阶段产品战略、国际化战略、应对危机、估值水平的变化，对我们做公司研究有指导意义。本文对卡特彼勒和小松百年发展历史进行研究，希望对中国本土工程机械上市公司的发展有帮助，对我们证券研究估值判断也有所借鉴。 历史上有很多明星企业，但能够传承百年的企业寥寥无几，卡特彼勒之所以伟大，不在于行业景气时的风光，而在于其多次穿越行业低谷逆势成长。卡特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就是两者产品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最终得到估值溢价。 本文从产品和并购角度对卡特彼勒和小松的发展历程进行分析，发现卡特彼勒和小松的产品都从价值链上由低到高演变。从海外扩张角度分析，卡特彼勒从成立起便具有国际化基因，而小松则是先本土化后海外扩张；两者应对危机的措施也有不同之处，卡特彼勒采用“保经销商”策略，而小松采用“保供应商”策略，均是为了行业向好时能迅速抢占市场；在经销商制度方面，卡特彼勒采取“世袭制”长期合作关系，而小松采取经销商“本土化”策略。 三一具有成为国际巨头的基因。三一产品演变与卡特彼勒和小松类似；海外扩张和小松类似，先本土化后海外扩张，并于2012年完成全球化布局；应对危机的做法与卡特彼勒类似，牺牲自身利润扶持经销商，在行业低谷时不断提高市占率，因此行业复苏时，也会得到数倍回报；经销商制度和小松类似，但也有向卡特彼勒“世袭制”长期合作关系发展的趋势。 PE不仅受公司行业基本面和政策预期影响，还受到整个市场的影响，同时，不同市场PE不具有可比性，在公司不同的发展阶段，市场给予的估值不同，在景气周期的不同阶段，甚至“高PE买，低PE卖”。例如卡特彼勒这波行业启动时，公司仍是亏损，但股价反映了对特朗普振兴美国制造业充满期待。因此我们给不出确定的PE应该多少倍的答案，但是历史研究给予我们启发。 对美国和日本工程机械龙头历史分析，发现行业向好时龙头享有估值溢价。卡特彼勒估值溢价率平均为66%，小松估值溢价率为51%。中国工程机械这波复苏，例如三一、恒立等龙头开始得到更多认可，相信也将得到估值溢价 2017年（复苏的初级阶段）我国工程机械行业PE中位数为23倍（预测值），参考卡特小松的溢价率50%+，2017年三一重工PE中枢可以在35倍左右。如果和卡特彼勒的2018年动态PE相比，2018年卡特22倍左右，考虑到A股估值高于H股和美股，三一的PE中枢应该在25倍左右。 同样，A股高端装备核心零部件企业通常估值在35倍左右，而液压件龙头恒立油缸，在国内油缸和液压件行业具有垄断竞争优势，是隐形冠军类企业，也应该享受估值溢价，合理PE中枢应该在40倍左右。

【房地产*点评报告】赵可/刘义/李洋：房地产股票上涨未脱离历史逻辑，重申板块全年超额收益或仍有20%左右空间--招商房地产周观点&高频追踪报告

行业策略： 为什么我们在去年五月推荐房地产上游机会？ 为什么我们在去年11月开始，在报告和路演以及电话会议上提示房地产板块超额收益区间渐进? 为什么我们敢于在17年12月20日地产板块因房地产税传闻大幅调整的当日提示板块“黄金坑”？ 这其中主要的逻辑仍然没有逃离历史的周期规律，主要仍是流动性和基本面两个维度的观察和跟踪： 基本面转折年，预计全局销量同比底部位于18年中，一二线重点城市销量同比已先一步出现底部是现象，历史上房地产板块超额收益出现就在销量底部左侧2个季度开始，过去，里头包含了对政策博弈的预期，这次，强烈的预期差以及政策本身就是动态的本质使得过往的分析框架依旧有效 板块相对估值处历史底部，是流动性切换至地产板块的前提；而房地产上下游板块相对地产板块收益或说吸引力下降触发了流动性在板块间的切换，而在去年，房地产的上下游却是最确定性的板块（较地产相对收益高）。目前来看，公募基金相对行业配置比例的回升，基金对于配置底仓由其余板块往地产板块的切换就是坚实的证明，甚至在市场本身调整时候地产板块吸引力更高，更加充分证明了这种资金切换的动力 （1）近期的数据：18号统计局公布行业数据，全国商品房12月销量单月同比增长6.1%（较11月+0.8PCT），我们预计随着基数18年上半年重回高位，全国销量同比数据仍有5个月左右下行期。高频数据显示，57城2017年11&12月单月同比降幅亦有收窄，但进入2018年，1月（截至19号）一线（4 城）/二线（13城）/三四线（40城）1月单月同比降幅均有扩大。维持全国销量同比今年年中左右见底的判断。 （2）房地产上下游更好的机会在今年3季度往后到2019年。4季度房地产实际投资同比增速降至-3.2%，为2016年来首次负增长。从产业链角度观察，前期地产行业强势复苏带来的需求逐渐向上下游传导，而此时这种需求持续向上的动力已经不足（投资转弱），希冀需求端持续坚硬的逻辑短期恐或被证伪。从房地产角度观察，房地产上下游，包括通常说的周期股更好的机会或在今年3季度往后到2019年 （3）重申房地产板块超额收益或仍有20%左右空间；行情有望继续扩散、重视1.5线蓝筹和二线龙头补涨历史上地产股大级别行情（2009年、2015年）累计超额收益可达50%及以上（宏观和行业政策面双击）；次一级行情（2012年）亦有30%空间。18年行情与12年相比，虽同处中周期下的第二轮小周期，但18年经济中周期向上而12年向下；而政策边际改善则或更小（12年有降息），影响一正一负，预计超额收益空间或与2012年相当（30%左右） 地产板块超额收益2017年底以来累计已超过10%，预计2018年还有20%左右的空间；第一步是消灭NAV折价，第二步是顶级龙头动态PE向12X-15X迈进，目前正处于第一步向第二步的过渡阶段 节奏上看，1月份仍看好、行情有望继续扩散，除非全市场流动性风险增加，重视1.5线蓝筹和二线龙头补涨。短期走势偏快，指数一定程度的分化（非调整）无法避免，1月份仍看不到改变短期走势的重大外部变化，行情有望继续扩散，除非全市场流动性风险增加。重视1.5线蓝筹和二线龙头补涨

【军工*点评报告】王超/卫喆/岑晓翔：军工行业信息周报—发改委再推军民融合创新，美军舰闯黄岩岛海域